10月24日，地平線成功登陸港股。截至發(fā)稿，這家智能駕駛解決方案供應商的市值超過690億港元。

在余凱的帶領下，這家公司通過提供一系列軟硬一體的智能駕駛解決方案，不僅賣出了超過500萬顆芯片，還將包括比亞迪、理想、蔚來、廣汽、上汽、吉利、哪吒等在內(nèi)的27家主機廠（42個主機廠品牌）變?yōu)榭蛻簟?/p>

一路走來，地平線從紅杉中國、高瓴、君聯(lián)資本、祥峰投資、五源資本、金沙江創(chuàng)投、創(chuàng)新工場、真格基金、今日資本、云鋒基金、CPE源峰、泛海投資、國投招商、中金資本、眾為資本、首鋼基金、朱雀投資、嘉實投資、尚頎資本、英特爾、寧德時代、比亞迪、長城汽車、東風資產(chǎn)、SK海力士、大眾汽車、Baillie Gifford等數(shù)十位投資機構(gòu)手中累計拿到超過23億美元。    

不難發(fā)現(xiàn)，VC對這次地平線IPO的關注度，超乎以往的高。

如今一級市場，“退”的優(yōu)先級最高，更不要說地平線這個超級案例，super club deal——11輪融資累計拿了23億美元，股東有超100家投資機構(gòu)，事關半壁投資圈的切身利益。

他們具體在期待什么？一位A輪投資人認為，即便拋開資方身份，地平線也要緊盯，它將是一個風向標——2024年年末最重要的風向標。

毋庸置疑，地平線的故事夠漂亮，也夠稀缺。業(yè)務、財務數(shù)據(jù)不贅述，參見招股書。之于自動駕駛產(chǎn)業(yè)，地平線有復刻電動汽車在全球自動駕駛市場彎道超車的可能性，之于更宏大的國產(chǎn)替代乃至高端自動駕駛，地平線也有可能成為“全村的希望”。上周出了個國家安全小作文事件，小范圍帶動A股一波“地平線概念股”漲停。

更核心的原因在于：近兩年雖有自動駕駛賽道的企業(yè)先后在港美股上市，但地平線是那個絕對的行業(yè)老大，加之600多億估值體量龐大，頭部+大家伙在二級的表現(xiàn)顯然更有參考性；同時，地平線還是一家強科技屬性的半導體企業(yè)，也是18C乃至今年以來港股最大的科技IPO。

不止一位投資人向我透露，如果地平線IPO表現(xiàn)良好，自家被投和一批認識的科技企業(yè)都將在港股遞表。

北京超級獨角獸賣出超500萬顆芯片

故事從頭講起。在創(chuàng)立地平線之前，余凱已在計算機工程領域深耕多年。

從南京大學拿到電子工程的學士學位和碩士學位后，他又于2004年獲得德國慕尼黑大學計算機科學博士學位。除了擔任過斯坦福大學計算機科學系的兼職教師，他還在百度發(fā)起中國首個自動駕駛項目之一的過程中，以百度研究院副院長的身份發(fā)揮了重要作用。

察覺到人工智能將惠及眾多行業(yè)，余凱判斷軟件算法與硬件芯片深度結(jié)合至關重要。2015年，余凱等人在北京成立地平線，并將場景聚焦在智能駕駛和AIoT，成為中國第一家做邊緣人工智能芯片的創(chuàng)業(yè)公司。

盡管創(chuàng)業(yè)比想象中還要難不少，但他們還是克服了一系列困難，并于2017年12月發(fā)布了公司第一代自研芯片——面向智能駕駛的“征程”和面向AIoT的“旭日”。2019年，預判到汽車智能化時代到來，地平線將發(fā)展重心放在智能駕駛領域，并于同年發(fā)布了第一款車規(guī)級芯片——征程2。

隨著市場不斷變化，為了滿足客戶從主流高級輔助駕駛到高階自動駕駛的不同需求，這家公司推出一系列整合算法、軟件和硬件的解決方案。

過硬的產(chǎn)品，讓他們獲得眾多客戶的認可。目前，包括比亞迪、理想、蔚來、廣汽、上汽、吉利、哪吒等在內(nèi)，地平線的解決方案獲得27家主機廠（42個主機廠品牌）采用，并裝備到超過285款車型。

在這個過程中，這家公司的芯片銷量一路走高。2021年12月，他們的征程系列芯片累計出貨量突破100萬片。通過不斷迭代升級，該公司的征程系列芯片已經(jīng)升級到第六代。目前，地平線的芯片累計出貨量超過500萬片。

這也使得該公司的收入不斷攀升。招股書顯示，在2021年至2024年6月，地平線的收入分別達到約4.67億元、9.06億元、15.52億元和9.35億元。同期，這家公司的毛利率也保持著較高且穩(wěn)定的狀態(tài)，分別為70.9%、69.3%、70.5%和79%。

紅杉、高瓴等數(shù)十位投資機構(gòu)看好累計融資超23億美元

一路走來，地平線共完成11輪融資，累計從數(shù)十位投資機構(gòu)手中拿到超過23億美元。

成立2個月后，在紅杉中國、高瓴、五源資本、線性資本、寧德時代、真格基金、東風資產(chǎn)等支持下，這家公司完成約1500萬美元種子輪融資，估值也達到約1.21億美元。     

早在2014年，紅杉中國便與余凱結(jié)識。彼時，余凱還是一個懷抱夢想、有遠見卓識的“科學家”，據(jù)紅杉中國合伙人周逵透露，隨后在人工智能、電商、芯片等大方向上，他們一起討論創(chuàng)業(yè)機會并一拍即合，積極投資了地平線的種子輪。

經(jīng)過多次加注，五源資本在很長時間里都是地平線最大的外部股東。作為五源資本的創(chuàng)始合伙人，劉芹更是經(jīng)常與余凱深入交流并提供各類幫助，目前還擔任著地平線非執(zhí)行董事。

2016年4月，他們獲得曾投資Facebook、X（Twitter）、阿里巴巴等企業(yè)的俄羅斯大佬Yuri Milner的投資。同年7月，這家公司又從雙湖資本、青云創(chuàng)投、祥峰投資、五源資本、高瓴、線性資本、真格基金等手中拿到融資。

看到地平線一步步成長為智能駕駛領域的全球領導者，祥峰投資管理合伙人夏志進認為，這家公司的成功首先來自于創(chuàng)始團隊的遠見和超強執(zhí)行力，也得益于中國智能駕駛產(chǎn)業(yè)快速騰飛的大趨勢。

到了2017年，地平線獲得英特爾、高瓴、五源資本、線性資本、嘉實投資等投資。2018年11月，他們又完成總金額超過4億美元的B輪系列融資，投資方包括SK海力士、泛海投資、五源資本、高瓴、線性資本、尚頎資本等。

從2020年10月開始，這家公司用21個月完成C輪系列融資，從高瓴、五源資本、今日資本、Baillie Gifford、云鋒基金、黃浦江資本、CPE源峰、寧德時代、國投招商、中金資本、君聯(lián)資本、眾為資本、比亞迪、長城汽車、東風資產(chǎn)、首鋼基金、朱雀投資等手中拿到超過15億美元。

那個時候，在已經(jīng)融了數(shù)億美元的情況下，余凱判斷資本市場后面會有所調(diào)整，于是向股東會申請在不漲估值的情況下再融了一筆錢。據(jù)媒體報道，余凱曾提到地平線的C輪系列融資共有12輪。這也讓他們的C輪系列融資至少有了六個“+”號。

當?shù)仄骄€生產(chǎn)的智能駕駛芯片剛在各車企開始投入應用時，君聯(lián)資本便在智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源引薦等方面為對方提供幫助，“我們看好上市后的地平線在智能駕駛領域持續(xù)拓展更廣闊的市場和業(yè)務鏈條?！?/p>

2022年11月，地平線從尚頎資本和大眾汽車手中拿到2.1億美元，估值也達到約87.1億美元（約人民幣609.7億元）。    

上市前，余凱持股14.85%；尚頎資本持股8.78%，為第一大外部股東；五源資本持股5.55%，高瓴持股3.24%，紅杉中國持股2.36%。

獨角獸，扎堆涌向港股

包括地平線在內(nèi)，一大批獨角獸正扎堆涌向港股。

哪吒汽車、博泰車聯(lián)網(wǎng)、英諾賽科、正力新能、小菜園、訊飛醫(yī)療、豐巢、特斯聯(lián)、京東工業(yè)、貨拉拉......這份名單很長。

與此同時，黑芝麻智能、晶泰科技等獨角獸已經(jīng)成功登陸港交所。另據(jù)《中國獨角獸企業(yè)研究報告2024》顯示，有19家獨角獸企業(yè)在2023年上市，其中近七成選擇港交所。

作為車規(guī)級計算SoC（系統(tǒng)芯片）及基于SoC的智能汽車解決方案供應商，黑芝麻智能不僅是地平線的直接競爭對手，而且同樣獲得眾多投資者的支持，并且還成為國產(chǎn)自動駕駛芯片第一股。

在北極光創(chuàng)投、騰訊、小米長江產(chǎn)業(yè)基金、海松資本、中芯聚源、蔚來資本、武岳峰科創(chuàng)、SK中國、上汽集團、招商局創(chuàng)投、達泰資本、和玉資本、吉利控股、東風資產(chǎn)、博原資本、聯(lián)想創(chuàng)投、國投招商、元禾璞華、國壽股權、揚子江基金、湖北高投集團等支持下，黑芝麻智能上市前共完成10輪融資，累計拿到近7億美元。    

不容忽視的是，雖然地平線和黑芝麻智能的收入近年來都呈現(xiàn)不斷上漲的趨勢，但他們在研發(fā)及優(yōu)先股公允價值變動等因素的影響下，目前仍處于虧損狀態(tài)。在2021年至2023年，地平線的凈虧損分別約為20.63億元、87.2億元、67.39億元，同期黑芝麻智能的凈虧損分別約為23.56億元、27.54億元、48.55億元。

此前，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物在2023年底只有12.98億元的黑芝麻智能，選擇以18C規(guī)則申請在港上市。該規(guī)則降低了上市門檻，以便具備發(fā)展及投資潛力但尚未滿足現(xiàn)行香港主板上市要求的特?？萍脊靖案凵鲜?。

目前，港交所已修改第18C規(guī)則，下調(diào)了特?？萍脊旧鲜袝r的市值門檻。其中，“已商業(yè)化公司”和“未商業(yè)化公司”的最低市值分別由60億港元和100億港元減至40億港元和80億港元。

這也意味著，不管有沒有商業(yè)化，大部分獨角獸企業(yè)都將能以18C規(guī)則申請在港上市。

此前在接受媒體采訪時，港交所集團行政總裁陳翊庭曾透露，“現(xiàn)在還有更多的企業(yè)正在籌備他們的18C上市，很快就要遞表”。    

除了黑芝麻智能，晶泰科技和越疆科技同樣以18C規(guī)則申請在港上市。另外，有報道提到，51WORLD及深創(chuàng)投投資的一家從事機械人研發(fā)的企業(yè)均打算以18C規(guī)則在港遞交上市申請書。          

10月16日，香港特區(qū)行政長官李家超發(fā)表《行政長官2024年施政報告》。在優(yōu)化證券市場方面，他共拿出了四項舉措，包括開拓海外新資金、爭取企業(yè)上市、優(yōu)化上市審批以及提升市場效率。

VC苦盼地平線的勝利

這單IPO關注度高，倒也合理。如今一級市場，“退”的優(yōu)先級最高，行業(yè)對IPO的關注整體都高，更不要說地平線這個超級案例，super club deal——11輪融資累計拿了23億美元，股東有超100家投資機構(gòu)，事關半壁投資圈的切身利益。

club deal往往是“幾家歡樂幾家愁”。B輪及更早的資方信心很足，氣定神閑，十幾倍回報打底，穩(wěn)了。數(shù)量占據(jù)了大半壁的C輪投資人有些惆悵，C輪50億美金的估值，照著動倒掛的IPO定價也沒有很大的溢價空間，默默感慨著成本高了，只求別破發(fā)，換個流動性。    

區(qū)別在于，這回投資人們對地平線上市不止是關注，還有一些久違的期待，而且期待值不低。對于經(jīng)歷了連續(xù)兩年募投腰斬，處于“期待真空期”的一級投資人而言，這種情緒不太常見。

他們具體在期待什么？一位A輪投資人認為，即便拋開資方身份，地平線也要緊盯，它將是一個風向標。對此我還詢問了另一位非地平線投資人，對方也透露了推被投去港股上市的打算。

地平線這個case值得說的非常多。融資層面看，也是個值得細品的精彩案例。

大概由于C輪容納了足夠多的機構(gòu)入局，圈內(nèi)沒人談miss地平線，但地平線早期是個典型的“非共識”案例。2015年，AI四小龍還占據(jù)著絕對的市場話語權，距離硬科技成為市場主流也還有4年時間。算法出身的俞凱卻要上難度，選擇了當時看來還很遙遠、投入更大、門檻更高的自動駕駛AI芯片。

盡管天使輪集齊了紅杉、高瓴、五源等資方組成的“天團級”陣營，但很快A輪融資就遇到挑戰(zhàn)，“見了六七十家機構(gòu)，沒有人投”。之后兩三年，地平線的業(yè)務，市場對自動駕駛的預期，都經(jīng)歷不少up and down。熬過B輪，地平線終于穩(wěn)固，2019年開啟一個幾乎空前的 club deal——C輪從C1融到C7，合計融了15億美金，數(shù)十家機構(gòu)在本輪入局，放在“團購融資”見怪不怪的今天依然挺震撼。  

地平線也再次用事實證明，非共識才會賺到最大的回報。最早的五源、高瓴、紅杉是最大贏家，按照發(fā)行市值，三家持股合計約11個點，持股價值至少在50億港幣以上。

多說一句，現(xiàn)在回頭看，地平線的C輪太聰明，可以說是踩在疫情、大國關系、融資環(huán)境變化等一連串黑天鵝之前完成了豐厚的彈藥儲備，意味著在更長周期與對手拉開了賽點，尤其對于重投入的自動駕駛企業(yè)而言。地平線至今賬上還趴著100多億資金，相當從容。有觀點認為，地平線的IPO或許有上百家投資機構(gòu)流動性的考慮，但參照體量、市場地位，這次上市更像水到渠成，也利于企業(yè)主動掌握定價權。

回到主題，雖說C輪可能未必讓投資人賺到大錢，但地平線IPO的確承載了相當一部分投資人對于退出的希望。

其實大家心里清楚，退出的路徑基本只剩港股一條了?；刭徥窍孪虏?，不贅言；S的實際成交量目前聽聞不如去年，暫時不通；并購也處在雷聲大雨點小的行情，價格壓得極低，不少買方的態(tài)度是“超過10倍PE就不看”，估值差過大的問題仍然存在，雖利好政策頻出，比如9月24的并購六條，但利好的天平顯然傾向上市公司，基本斷了一批小公司上市的后路，沒兩把硬刷子的未上市企業(yè)很可能只有被收購的境地；至于IPO，非常清晰，美股不得已不好選，參照圖森、禾賽的二級處境并不理想，而A股在接下來很長一段時間仍不通暢且摸不清規(guī)律，上市的通路有且只有港股。    

當路只剩一條，你就得信，也必須信，即便這條路同樣難。

香港雖然拿出了決心，在18A后又推出18C，還放出一攬子政策，設立了百億科創(chuàng)引導基金，但18C會不會重走18A老路的擔憂從沒停止，港股市場歷來“重盈利、輕行業(yè)”的偏好同樣讓人頭疼。更具體一些，從實操角度而言，即便地平線IPO表現(xiàn)理想，哪怕立馬著手籌備港股IPO至少也需要一年以上時間，屆時的市場環(huán)境根本無從預測，先機很可能只屬于最前面那一小撮人，更別提港股已經(jīng)有一大長串正在排隊的企業(yè)名單——按照港交所首席執(zhí)行官陳翊庭9月下旬的口徑，一個月前這一數(shù)字就已超過100家。

這一切都不受控，投資人很無奈。一位合伙人談到去年12月的經(jīng)歷，聽聞北交所要在次年3月出臺新政策，大家感覺“市場要起飛”，但只稍慢了一步再看北交所就有超100家企業(yè)在排隊了，結(jié)果就是，連隊都沒得排。另一位投資人的擔憂是港股“池子”過淺，假設大批科技企業(yè)同一時期集體赴港上市，估值和流動性都不會漂亮。

即便如此，投資人還是在暗暗期待。到這里可以下個結(jié)論，一級投資人對地平線的期待，不是單純基于業(yè)務的行情預判，還帶著一些感性的職業(yè)信念。

這幾年一級投資人的信心早已跌穿谷底，過去探討策略、打法之類的發(fā)展問題，如今這話題變得特別不合時宜。過去一年這市場聊什么最多？是洗牌，是要不要下牌桌的生存問題。談期待？反而有些奢侈。

“但作為投資人，你一定要有期待”，一位合伙人在跟我探討地平線上市預期的時候直言。這里引用他的幾句原話“你要證明自己今后從事的這份工作是有未來的，你要有希望，你要用各種角度來證明自己做一件事是合理的”。

好在近一個月，一連串積極信號出現(xiàn)。上周我的同事劉燕秋發(fā)了一篇文章《美元投資人體感變好了》，有投資人反饋“聊有慰藉”。其實外部環(huán)境沒有實質(zhì)變化，體感變好是由一系列微小的局部積極信號帶來的，前面提到了美元降息，利好政策頻出，港股大A也漲了一波，包括并購六條出臺，至少讓卡住許久的投資人有了一些方向。當然，積極信號也可能即將包括今天上市的地平線。

“體感變好”可能還會繼續(xù)。綜合多位投資人的判斷，今年下半年到明年上半年是一批基金的投資期末期，加之資產(chǎn)價格持續(xù)下跌，整體的出手頻次很可能迎來回升；另外，企業(yè)出于回購對賭等上市壓力，包括港股、并購在內(nèi)的退出市場應該會熱鬧一番。    今天的一級市場或許比任何時刻都需要一些希望，地平線可能會帶來一些，也可能不會。但有希望終歸是件好事。期待地平線在開盤當日、半年之后以及更長期的二級表現(xiàn)。