蘇寧和萬達(dá)，身處異業(yè)，原本交集并不多。近日，兩家企業(yè)卻因?yàn)橐黄?0億元的債務(wù)糾紛雙雙登上熱搜。

　　蘇寧易購想收回投資萬達(dá)商管的50億元，向昔日的合作伙伴萬達(dá)發(fā)出了“催款函”。原本寄希望于萬達(dá)商管成功IPO獲得豐厚的回報(bào)，但經(jīng)歷了漫長的等待后，萬達(dá)商管最終在2021年3月，宣布撤回上市申請(qǐng)。

　　漫長的等待，已經(jīng)耗盡了蘇寧的耐心，目前雖然萬達(dá)商管港股上市計(jì)劃已經(jīng)在啟動(dòng)，但此一時(shí)，彼一時(shí)。

　　要知道萬達(dá)商管是蘇寧高速發(fā)展期投資項(xiàng)目的冰山一角。2018年前后，在蘇寧易購（002024.SZ）高速發(fā)展期，手握充?，F(xiàn)金流的高管團(tuán)隊(duì)，展開了堪稱是全面開花的收購。因?yàn)檫^度的多元化，2021年蘇寧財(cái)務(wù)危機(jī)終于全面爆發(fā)。極度吃緊的資金鏈不僅拖累了主營業(yè)務(wù)，更是使創(chuàng)始人張近東失去了對(duì)上市公司的控制權(quán)。

　　踩了投資地雷陣的蘇寧元?dú)獯髠?。近兩年來，蘇寧斷臂求生、及時(shí)止損，已經(jīng)逐步實(shí)現(xiàn)盈利。對(duì)于蘇寧易購而言，急需要恢復(fù)規(guī)模效益、證明自身的盈利能力，以成功摘帽，實(shí)現(xiàn)保殼。這一切都需要充裕的現(xiàn)金流支持，蘇寧寄望于萬達(dá)的回購。

　　50億元索款仲裁已被受理

　　10月23日，ST易購（002024.SZ）發(fā)布《關(guān)于重大仲裁的公告》，稱已向中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)提交仲裁，請(qǐng)求裁決大連萬達(dá)集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“萬達(dá)集團(tuán)”）向蘇寧易購集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“蘇寧易購”）及其子公司蘇寧國際支付股份回購款約50億元。

　　同時(shí)，請(qǐng)求裁決大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“萬達(dá)商管”）對(duì)萬達(dá)集團(tuán)的上述付款義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。目前，仲裁申請(qǐng)已被受理。

　　事件的起因還要追溯到2018年2月，騰訊控股作為主發(fā)起方，聯(lián)合蘇寧云商（蘇寧易購曾用名）、融創(chuàng)中國和京東以340億元入股萬達(dá)商管，收購萬達(dá)港股退市時(shí)引入的投資人持有的約14%的股份。其中，蘇寧方面出資95億元收購萬達(dá)商業(yè)約3.91%股份。

　　蘇寧云商編號(hào)為2018-011的公告《關(guān)于公司購買股份的公告》，詳細(xì)記錄了這筆交易內(nèi)容。在交易協(xié)議部分，并未有提及股權(quán)回購的條款，但在第9條“協(xié)議的生效條件、生效時(shí)間及有效期限”中提及：如果萬達(dá)商業(yè)/萬達(dá)集團(tuán)存在本協(xié)議下重大違約行為，蘇寧有權(quán)向其他各方發(fā)出書面通知后終止本協(xié)議。

　　按照慣有的商業(yè)投資邏輯，如果涉及對(duì)賭，雙方會(huì)有關(guān)于股權(quán)回購條件的額外協(xié)議，但目前蘇寧易購方面并未公布協(xié)議內(nèi)容，具體觸發(fā)條件等細(xì)節(jié)暫時(shí)不得而知。

　　2023年，萬達(dá)商管第四次港股IPO遞表被拒，今年初又被數(shù)次凍結(jié)股權(quán)。雖然后續(xù)獲得了太盟投資集團(tuán)、中信資本等五家機(jī)構(gòu)約600億元的投資，但大連萬達(dá)商管持股比例降至40%，王健林失去實(shí)控權(quán)。目前，萬達(dá)商管已經(jīng)第五次遞表，但能否成功上市仍不確定。

　　蘇寧易購方面回應(yīng)稱，公司依法維權(quán)，案件仲裁庭已經(jīng)受理，按照仲裁程序依法履行。

　　從實(shí)際操作層面來看，即便仲裁結(jié)果對(duì)蘇寧有利，但就目前萬達(dá)商管的經(jīng)營狀況，回購的可操作性也存在變數(shù)。

　　據(jù)企查查顯示，大連萬達(dá)商管作為被執(zhí)行人被凍結(jié)的股權(quán)多達(dá)28筆，其中2024年23筆，凍結(jié)股權(quán)標(biāo)的企業(yè)涉及旗下多家子公司，如大連新達(dá)盟商業(yè)管理有限公司、臺(tái)州經(jīng)開萬達(dá)置業(yè)有限公司等。

　　在萬達(dá)商管上市遙遙無期的情況下，蘇寧易購有多大機(jī)會(huì)拿回這50億元呢？

　　有律師認(rèn)為，如果仲裁庭支持仲裁申請(qǐng)人請(qǐng)求，被申請(qǐng)人有回購股份的義務(wù)；假若回購股份確已被凍結(jié)，回購股份能否實(shí)現(xiàn)是執(zhí)行層面的問題，不影響實(shí)際的權(quán)利義務(wù)判斷。言外之意是：蘇寧易購首先要打贏仲裁官司，至于能不能執(zhí)行還得視情況而定。

　　張近東投資地產(chǎn) ，激進(jìn)多元化拖累蘇寧

　　一家零售企業(yè)，為什么會(huì)和地產(chǎn)商扯上關(guān)系？這就不得不提蘇寧集團(tuán)曾經(jīng)的多元化戰(zhàn)略，而推動(dòng)該戰(zhàn)略的，就是蘇寧創(chuàng)始人、集團(tuán)董事長張近東。

　　作為典型的南京人，張近東為人豪爽熱情，做事雷厲風(fēng)行，勇于面對(duì)挑戰(zhàn)。在家電大賣場(chǎng)時(shí)代，蘇寧電器和國美分庭抗禮，更是在國美衰落后抓住機(jī)遇，將蘇寧打造成中國“家電零售一哥”，并于2004年登陸A股。

　　進(jìn)入電商時(shí)代，面對(duì)京東、淘寶等新玩家的加入，張近東倍感壓力，隨即開啟了轉(zhuǎn)型。2010年，蘇寧易購上線，拓展線上及3C數(shù)碼市場(chǎng)。2013年，蘇寧開始探索“店商+電商+零售服務(wù)商”相結(jié)合的新零售業(yè)模式，要做沃爾瑪和亞馬遜的結(jié)合體。

　　于是，張近東開始大手筆“買買買”，帶領(lǐng)蘇寧開始了激進(jìn)的多元化發(fā)展。值得一提的是，當(dāng)時(shí)蘇寧充裕的現(xiàn)金流是如此大金額收購能夠快速達(dá)成的直接原因。另外張近東對(duì)下屬的充分信任和充分授權(quán)，也是關(guān)鍵因素。

　　除了2013年收購PPTV、2016年收購國際米蘭70%股權(quán)，2017年又以42.5億元巨資收購天天快遞之外，另一個(gè)投資方向就是大手筆入股地產(chǎn)企業(yè)——2017年底，蘇寧投資恒大地產(chǎn)200億元，持有后者4.7%的股份；2018年，又投資萬達(dá)商管95億元；2019年，收購萬達(dá)百貨旗下37家門店。

　　張近東投資地產(chǎn)，是有時(shí)代背景支撐的。彼時(shí)，中國房地產(chǎn)行業(yè)極為火爆，恒大、萬達(dá)均謀求再次上市，估值分別達(dá)到4200億元和1800億元，一旦上市成功市值有望翻倍，蘇寧拿到的回報(bào)是極為可觀的。

　　有了投資回報(bào)的預(yù)期，張近東拓展蘇寧業(yè)務(wù)自然更有底氣。

　　2018年，蘇寧小店業(yè)務(wù)開始落地，進(jìn)入社區(qū)新零售市場(chǎng)；次年，蘇寧宣布出資48億元收購家樂福中國80%股份，拓展全品類零售業(yè)務(wù)。張近東一直在做的，是淡化“家電零售商”的身份，將蘇寧集團(tuán)打造成一個(gè)涉足商超、百貨、體育、文娛的綜合巨頭。

　　然而，百年一遇的“黑天鵝”事件讓地產(chǎn)商們無法再繼續(xù)借新還舊的游戲，地產(chǎn)業(yè)的虛假繁榮隨著2021年恒大爆雷而崩塌，張近東的200億元也打了水漂。同時(shí)，疫情也導(dǎo)致實(shí)體商超業(yè)務(wù)收入大幅減少，蘇寧易購門店、家樂福、蘇寧小店遭到重創(chuàng)。

　　據(jù)資料顯示，截至2020年9月末，上市公司蘇寧易購的合并口徑負(fù)債總計(jì)1361億元，蘇寧電器總負(fù)債規(guī)模達(dá)到3002.89億元。年末，張近東、張康陽父子開始質(zhì)押蘇寧控股股權(quán)，蘇寧資金鏈斷裂問題引發(fā)廣泛關(guān)注。

　　為了保住蘇寧，張近東先后通過轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押股權(quán)為其輸血。終于在2021年7月5日，等來了江蘇國資攜阿里、小米等入股蘇寧易購，代價(jià)是張近東轉(zhuǎn)讓16.96%上市公司股份，痛失實(shí)際控制人身份，但仍是第一大股東。（詳情見：蘇寧搞到錢，張近東失去控制權(quán)）

　　遺憾的是，零售市場(chǎng)也隨著消費(fèi)降級(jí)迎來新的挑戰(zhàn)，這對(duì)蘇寧而言是雪上加霜。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，蘇寧易購從2020至2023年連續(xù)四年虧損，因此在2022年5月被交易所實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示，戴帽ST，公司股票簡稱正式由“蘇寧易購”變更為“ST易購”。

　　盲目擴(kuò)張、激進(jìn)多元化，以及對(duì)地產(chǎn)和新零售市場(chǎng)的誤判，讓馳騁商場(chǎng)30年的張近東遭遇不可承受之重創(chuàng)。

　　2023年底，張近東以蘇寧控股集團(tuán)董事長身份發(fā)布全員信：“歷經(jīng)過至暗時(shí)刻的我們，已經(jīng)無所畏懼，放眼望去多是機(jī)會(huì)?！睅滋旌?，張近東明確蘇寧易購2024年目標(biāo)：實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤全面盈利。

　　今年61歲的張近東，在花甲之年誓要繼續(xù)帶領(lǐng)蘇寧易購走出困境。

　　連續(xù)四年虧損，蘇寧易購能否摘帽？

　　目前，ST易購股價(jià)跌至1.72元/股，總市值約159.35億元。據(jù)資料顯示，其最高市盈率達(dá)到264.97，而如今僅為-7.3。

　　好消息是，蘇寧易購結(jié)束了長達(dá)四年的連續(xù)虧損，開始盈利了。

　　今年上半年，蘇寧易購營收257.82億元，同比減少24.26%；歸母凈利潤1475.4萬元，同比大增100.76%；扣非后虧損5.29億元，縮小了負(fù)債規(guī)模。

　　財(cái)報(bào)稱，得益于家電以舊換新政策對(duì)市場(chǎng)的推動(dòng)，下半年家電銷售有望提振，公司將積極把握這一政策機(jī)遇，聚焦“以舊換新”活動(dòng)，通過專業(yè)化商品和服務(wù)滿足消費(fèi)者需求，以此提升銷售，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)發(fā)展。

　　同時(shí)，蘇寧易購在上半年聚焦降本增效，提高企業(yè)管理及運(yùn)營效率；并成立專項(xiàng)工作組，主動(dòng)推動(dòng)與供應(yīng)商、合作伙伴應(yīng)付款項(xiàng)的解決，獲得債務(wù)減免金額約18.59億元。

　　另一方面，張近東依然聚焦減負(fù)，甩賣或拋棄負(fù)資產(chǎn)，彌補(bǔ)戰(zhàn)略上的失誤。從去年開始，蘇寧開始大規(guī)模關(guān)閉家樂福門店，目前全國僅剩4家門店在運(yùn)營，去年減虧超7成。

　　今年5月，蘇寧集團(tuán)因無力償還一筆本息總額約為3.95億歐元的貸款痛失國際米蘭俱樂部，橡樹資本管理的基金成為該俱樂部的所有者，張康陽黯然離場(chǎng)，意味著所謂的“體育完善零售生態(tài)”戰(zhàn)略的失敗，但也減少了大筆支出，對(duì)于目前的蘇寧來說并不是一件壞事。

　　8月，蘇寧宣布出售天天快遞全部股權(quán)，價(jià)格約為1000萬元，相比收購時(shí)的42.5億元可以說是賤賣，可見張近東剝離負(fù)資產(chǎn)的決心。

　　資本層面，今年6月ST易購公告稱，擬斥資8000萬元-1億元，以不超過2.04元/股的價(jià)格回購股票，被解讀為“保殼式回購”，說明張近東還是希望能夠擺脫ST的帽子。如果此次仲裁萬達(dá)的50億元能夠盡快到位，有利于提升公司規(guī)模采購的話語權(quán)，對(duì)于摘帽是有一定幫助的。

　　當(dāng)然，ST公司摘帽是一個(gè)多方面條件的綜合考量過程，涉及公司的財(cái)務(wù)狀況、審計(jì)意見、治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度。只有同時(shí)滿足這些條件，公司才能真正意義上地摘掉ST帽子，蘇寧易購依然面臨挑戰(zhàn)。

　　十年大起大落，蘇寧易購何去何從

　　蘇寧多元化發(fā)展近十年，盤子鋪得太大，導(dǎo)致了集團(tuán)現(xiàn)金流的異常緊張，今年上半年報(bào)告期僅為22.4億元（京東同期為507.3億元）；而短期和長期借款達(dá)到280.5億和16.7億元，資金壓力緊張，在一定程度上可能會(huì)影響到主營業(yè)務(wù)的運(yùn)營。

　　在這種情況下，張近東想要實(shí)現(xiàn)年內(nèi)經(jīng)營利潤全面盈利可以說是“壓力山大”。

　　目前，蘇寧易購的業(yè)務(wù)主要分為線上和線下兩個(gè)部分。雖然蘇寧易購在報(bào)告中宣稱“公司擁有線上線下融合發(fā)展的服務(wù)和營銷能力”，但實(shí)際上，蘇寧易購的基本盤依然是線下。

　　蘇寧易購線上已經(jīng)全面轉(zhuǎn)型為全品類綜合電商，除了家電和3C產(chǎn)品，還銷售食品、母嬰、美妝、服裝、運(yùn)動(dòng)戶外、家具建材等大類，另外還包括蘇寧超市和清洗/維修類服務(wù)。2024年上半年財(cái)報(bào)顯示，日用百貨、服務(wù)及其他兩大業(yè)務(wù)板塊收入僅占主營業(yè)務(wù)的6.26%和3.56%，相比家電及消費(fèi)電子81.07%的比例相去甚遠(yuǎn)。

　　另外，結(jié)合公開數(shù)據(jù)，也能從另一個(gè)側(cè)面說明蘇寧易購線上業(yè)務(wù)的孱弱。以2023年雙11為例，星圖數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)全網(wǎng)GMV為11386億元，其中綜合電商市場(chǎng)GMV為9235億元，由天貓、京東、拼多多瓜分；直播電商GMV為2151億元，排名前三位為抖音、快手和點(diǎn)淘。

　　《華爾街科技眼》曾分析過蘇寧易購的盈利模式，指出在電商時(shí)代蘇寧仍然是線下為重的大型連鎖賣場(chǎng)，未真正實(shí)現(xiàn)多元化的轉(zhuǎn)型。蘇寧易購的線上線下同價(jià)、“線上下單、線下體驗(yàn)”模式更適合“一盤貨”的企業(yè)，即線上線下的貨源來自同一渠道。而對(duì)于蘇寧易購來說，同價(jià)會(huì)讓線上渠道至少損失10%左右的毛利。

　　需要指出的是，蘇寧易購的線下基本盤也面臨挑戰(zhàn)。2024年上半年，蘇寧易購國內(nèi)所有大區(qū)的家電3C家居生活專業(yè)店銷售收入和坪效均同比下降，整體降幅為22.39%和23.85%，其中最大降幅是西北地區(qū)。數(shù)據(jù)說明，去大賣場(chǎng)買家電的消費(fèi)者越來越少了。

　　線上業(yè)務(wù)沒競(jìng)爭力，線下門店銷售萎縮，這就是目前張近東所面臨的客觀情況，缺錢的蘇寧易購已經(jīng)沒有什么能打的牌了。

　　當(dāng)然，如果只是設(shè)定一個(gè)短期目標(biāo)，比如今年或明年盈利，蘇寧易購并非完全沒有機(jī)會(huì)。時(shí)下雙11疊加家電以舊換新補(bǔ)貼是一個(gè)難得的雙重“Buff”，蘇寧易購適時(shí)打出“國補(bǔ)、廠補(bǔ)、蘇寧補(bǔ)”三重優(yōu)惠的營銷牌，應(yīng)該會(huì)吸引一部分喜歡逛家電大賣場(chǎng)的消費(fèi)者。另外，以舊換新政策持續(xù)到今年末，其延續(xù)性也應(yīng)該能帶來一些增量。

　　至截稿時(shí)，蘇寧易購?fù)ǜ宸Q，目前公司全國家電以舊換新訂單整體同比增長119%，電腦3C銷售同比增長104%，一、二級(jí)能效產(chǎn)品銷售占比達(dá)90%以上。